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程实:论中国货币政策的“持久战”

2020-07-03 03:57  文章来源:网络整理    字体:

  文/意见领袖专栏作家 程实、钱智俊

  中国货币政策环境的趋势裂变。5月至今,央行货币政策力度的边际回调带动短端利率大幅上升,已经令市场困惑不已。近期,多重政策信号看似相互冲突,更是让市场预期进退失据。我们认为,把握中国货币政策的未来走向,不宜纠结于局部动态,而应首先理清政策环境的三重全局裂变。

程实:论中国货币政策的“持久战”

  “守正笃实,久久为功。”5月至今中国货币政策边际变奏,叠加近期国常会、陆家嘴论坛频出的政策信号,使得市场预期陷入纠结。我们认为,面对长期化的全球疫情,中国货币政策打的是一场志在长远的“持久战”,对政策走势的前瞻也需要跳出“速胜论”、“速退论”的窠臼,放眼于“战局-战略-战术”的全局推演。在战局层面,目前三重因素革新了货币政策的环境与角色,构建起未来政策力度的波动走廊。在战略层面,中国货币政策已进入“持久战”的相持阶段,总体方向不会动摇,边际力度将沿波动走廊因时调整。由此,年内政策最“松”与最“紧”的阶段预计均已过去。在战术层面,据我们测算,在“1.5万亿让利”的政策组合中,贡献大小排序为LPR降息、“应延尽延”政策、银行减少收费、再贷款再贴现。但是,其中真正能够灵活调节政策边际变化的,主要是LPR与再贷款再贴现。前者将负责锚定政策规模,后者将负责强化政策的结构性功能,两者将共同组成中国货币政策“持久战”的生力军。

程实:论中国货币政策的“持久战”

  战局:中国货币政策环境的趋势裂变。5月至今,央行货币政策力度的边际回调带动短端利率大幅上升,已经令市场困惑不已。近期,多重政策信号看似相互冲突,更是让市场预期进退失据。我们认为,把握中国货币政策的未来走向,不宜纠结于局部动态,而应首先理清政策环境的三重全局裂变。

  一“长”:全球疫情长期延续,内外落差长期存在。从外部来看,5月下旬至今,全球疫情再度加速发酵,全球经济料将长期陷于深度衰退。据IMF最新预测,2020年全球经济增速预期降至-4.9%,较4月预测值进一步下滑1.9个百分点。从内部来看,中国经济的修复领先全球,内外增速差料将扩大,国内循环将是未来支撑中国经济的核心。因此,在一季度货币政策充分发力之后,二季度政策节奏放缓,有助于实现两大目标:一是避免在政策效果边际递减的阶段重复发力,以防对内造成政策“后遗症”、对外形成过度的“搭便车”效应;二是预留充足的政策空间,以应对全球经济衰退对中国经济的长期拖累。

  二“新”:内部修复进入新阶段,货币政策承担新角色。正如我们1月末发表的文章所指出[1],战疫初期需要“货币先行”,通过充沛的流动性投放,稳住金融市场和实体经济资金链。1-4月中国货币政策的行动全面有力,一度超出市场预期。自5月初复工基本完成后,经济修复进入第二阶段,总需求不足成为主要矛盾,由此积极财政成为政策主力军,货币政策退为辅助,与前者灵活匹配。这一 “新角色”决定了未来货币政策的“力度走廊”。从上限来看,未来货币政策的边际力度料不会超过“货币先行”时期,尤其是短端流动性的供给较难超过4月水平。从下限来看,未来货币政策既需要为基建投资提供信贷支持,也需要为国债发行创造利率环境,因此类似于5-6月的边际收紧难以长期持续。

  三“转”:疫情冲击重心转移,危机治理模式转变。如我们此前文章所强调[2],就全球而言,随着疫情时代的长期延续,疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题;经济政策能否直达实体经济与基层民生,将长远地决定经济能否走出本次危机。但是,就中国自身而言,由于刚兑尚未完全打破、金融市场结构不尽合理,出现了实体企业进行金融套利的弊端。若不能及时消除,不仅将削弱“直达性”货币政策的落地效果,还将以债市为媒介,驱动金融机构加杠杆,导致金融风险集聚。因此,短期来看,在下半年“直达性”政策大规模发力之前,5-6月较快抬升短端利率,聚力击破套利行为,是“风险应对要走在市场曲线前面”的必然选择。长期来看,“破”是为服务于“立”。当政策对套利行为形成可置信的威胁之后,短端利率料将回归于较低水平,波动亦将趋于平缓,以降低银行资产负债管理难度,避免“宽信用”出现政策堵点。

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